中国人民银行金融研究所所长孙国峰在第一财经金融峰会中表示，如果中央银行长期保持低利率水平，鼓励银行的冒险行为，这种冒险行为很有可能和中央银行的货币政策之间形成博弈，也就是说如果市场预期到中央银行在金融市场受到压力就会降低利率，反而会鼓励一些银行，特别是一些高杠杆的银行过度承担风险，从而导致了风险或者危机发生的概率反而提高，从这个意义来说，中央银行的货币政策应当抑制银行的冒险行为，特别是不能给予市场长期处于地位的预期，防止市场通过过度的冒险行为倒逼中央银行将利率长期处于地位。从这个意义来说，从货币政策应当保持在金融稳定方面的公信力。 以下为文字实录： 我想用最短的时间给大家分享一下关于货币政策这个视角去防范金融风险的理解，这是一个专题，因为前面很多嘉宾很多老师都谈了很宏观的问题。今天这个话题我觉得非常好，叫做把握全球经济金融新格局，怎么把握？什么是新格局，我理解新格局不仅仅是某一些增长的新格局。比如说发展的新格局，外交的新格局，也包括宏观调控的方式的新格局。宏观调控当中，或者宏观政策当中，最重要的之一就是货币政策。货币政策在危机之后从理论上，在实践上有了一些新的探索。这些新的探索，我想正在逐渐形成新的货币政策的框架，我们分析把握，比如说已经发生过2015年、2016年特别是2017年国际金融形势，以及去展望2018年国际经济金融形势，可能要通过这个新的视角去观察，这个视角关键点如何防范金融风险，因为防范金融风险成为危机以来大家关注的焦点。 大家也知道在危机之前，从美联储也好，全球中央银行也好，大家觉得中央银行对于货币政策角度，对金融风险的最佳策略叫做事前忽视，事后补救，这个观点是格林斯潘，这个源于格林斯潘1987年的成功经验，一个人成功经验都是源自于年轻时代一次成功的实践。1987年股灾没有预料到，发生之后美国股市奇迹般的回升了，经济也好转，给了当时的格林斯潘以及中央银行一个概念就是说中央银行不需要去关注金融市场的变化，一旦出现了危机，只要投放流动性就可以补救，但是这次全球金融危机一个重大教训造成长达十年的产出的损失，以及接近通缩这么一个状态，中央银行怎么去面对，怎么解决？我理解在学术上的发展，包括在一般均衡理论框架当中金融隐私的尝试。以及最近几年来，特别是今年以来美联储、欧央行、日本央行这些国际金融机构的探索，已经在展示着货币政策的新框架的雏形。 这种货币政策的新框架，我想重点可能在于防范金融风险，在四个方面。第一个方面就是货币政策的目标，刚才余老师谈到货币政策的目标是不是考虑资产价格，我想现在讨论的话题已经不仅仅局限于资产价格，现在的提法是货币政策目标要考虑金融周期。因为资产价格毕竟是一个表现的现象，是金融周期的一个体现。金融周期的背后是什么？是银行的信贷，或者说广义的信贷。资产泡沫的背后是银行的过度借贷，这个过度借贷往往又是由超低利率引起，这个角度货币政策应当考虑金融周期。 货币政策的目标或者中央银行的目标我想从历史上来看，也是与时俱进的。世界上第一家中央银行成立是1694年英格兰银行成立。当时目标主要为了发行国债，支持英国国王打仗，并不是通货膨胀。1913年成立的美联储主要目标是最后贷款人防止银行危机，真正中央银行去控制通胀就是上个世纪60年代到70年代的事，因为美国的越战以及石油危机世界进入一个高通胀时代，中央银行控制通胀是主要目标。这次国际金融危机爆发给大家一个深刻的教训，就是中央银行现在也应当关注金融周期。我讲金融周期并不仅仅是资产价格，背后是银行的借贷行为，以及产生这种借贷行为的利率的体现。 第二个方面我想是货币政策的工具，这次危机以来，发达经济体货币当局采取很多所谓非常规政策工具，主要是量化宽松货币政策。最近又开始美联储又开始缩表，我理解不论是量化宽松货币政策，还是与之成为竞相的缩表，其目标不仅仅是为了提供流动性，背后还是为了调控长期利率。过去支持中央银行只调节短期利率的理论基础是利率的期限结构理论。这个理论认为长期利率是由无数个短期利率所组成，短期利率的变化路径，后面是一个预期了，这次危机以来，大家也发现危机的期限结构理论不能很好解释利率的长期变化。特别在资产管理在全球兴起，长期利率的价格以及背后反映的收益率、水平，很大程度上受到资产管理市场的影响，并不是基于通胀真正预期的情况下，中央银行是不是应当调整长期利率，实际上我理解美联储此次缩表意在提高长期利率，并不仅仅是缩表之前。 第三个方面是货币政策的传导机制，过去大家谈了很多货币政策的传导机制，危机之后从学术界而言，从中央银行角度而言，大家更关心的一个新的传导机制，就是风险承担渠道。我们知道银行实际上是一个很特殊的机构。因为银行背后有政府显性或者隐性的担保，北京银行是有限的责任，所以银行天然具有冒险倾向。如果中央银行长期保持低利率水平，鼓励银行的冒险行为，这种冒险行为很有可能和中央银行的货币政策之间形成博弈，也就是说如果市场预期到中央银行在金融市场受到压力就会降低利率，反而会鼓励一些银行，特别是一些高杠杆的银行过度承担风险，从而导致了风险或者危机发生的概率反而提高，从这个意义来说，中央银行的货币政策应当抑制银行的冒险行为，特别是不能给予市场长期处于地位的预期，防止市场通过过度的冒险行为倒逼中央银行将利率长期处于地位。从这个意义来说，从货币政策应当保持在金融稳定方面的公信力。 第四个方面是货币政策的国际协调，我想货币政策的国际协调从理论上已经可以证明可以提高双方的福利，并不仅仅是一方的福利，双方的福利都可以提高。从一个防范风险的角度来说，有利于防范跨境资金流动的风险。前面余老师谈到了这种跨境资金流动的风险，我想怎么去防范这种风险？一方面当然需要提高汇率的灵活性，另外一方面也需要对资本流动进行宏观审慎的管理，这两个方面加在一起还不足以完全应对跨境资本流动的风险，还需要第三个支柱，就是货币政策的国际协调。特别是在当前我们说全球经济同步复苏这个背景下，发达经济体启动了货币政策正常化的进程。前不久我讲话也谈到，新兴经济体应当启动货币政策正常化的进程，这样的话有可能会保持整个全球宏观经济金融运行的一种平衡。 所以总结这个四个政策，货币政策的转变，这个转变也在探索过程之中，具体到2018年的世界经济和经济金融的走势，基于这个概念我们也可以理解为什么联储在通胀并不是很明显的情况下会坚决加息，因为要防范金融风险，当然这里边我想通胀的传导也有一个实质，劳动力市场的紧缺最终会传导到通货膨胀上面去，在这个实质当中，中间有一个实质当中，中央银行也需要提高利率，防范银行的过度风险承担行为。从这个意义来说，我想2018年无论是美联储还是其他的发达经济体的中央银行，货币政策正常化的步伐都会加快。另外一方面我想新兴经济体也应当撤出当初应对危机的这些宽松的货币政策措施，尽快启动货币政策正常化进程。最终我们希望能够看到一个更加平衡的全球的经济金融的新格局，谢谢。